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中國房地產企業的三種未來

導語
中國龍頭房企規模遙遙領先。2018年中國三大龍頭房企平均資產規模1.7萬億,是香港、新加坡的四倍,美國的十倍。

導讀

  自98年房改開始,中國房地產行業經歷了前所未有的快速發展,行業內大中小房企百舸竟流。

  經過20年高速發展,行業整合提速,行業格局正在形成,大房企拼業績、中房企沖規模、小房企抱團取暖。

  本文為《中國房企未來發展之路》的收官之作,從規模、業務結構、盈利能力、營運能力、杠桿水平、成長性、ROE7個維度出發,全方面解構中美新港4個經濟體的12家龍頭房企,探索中國房地產開發企業的三種未來。

摘要

  1. 7個維度對比4大經濟體、12家龍頭房企

  中國龍頭房企規模遙遙領先。2018年中國三大龍頭房企平均資產規模1.7萬億,是香港、新加坡的四倍,美國的十倍。

  從業務結構看,中國房企屬開發類,三大龍頭新房銷售收入平均占營業收入97%;美國房企包括開發類和自持類,其中住宅建筑商屬開發類,“三巨頭”新房銷售收入平均占95%;REITs屬自持類,西蒙地產租金收入占95%。新加坡和香港為混合類,新加坡凱德集團開發、自持收入為4:6;香港四大房企開發、自持、其他收入平均為5:3:2。

  美國自持類、港新混合類房企盈利能力最強。從毛利率看,美國自持類為77%,香港、新加坡平均48%、48%,中國、美國開發類為34%、19%。

  美國開發類龍頭周轉速度最快。美國住宅建筑商“三巨頭”平均總資產周轉次數1.0,中國、香港、新加坡為0.3、0.1、0.1。

  香港房企杠桿最低。平均資產負債率僅32%,平均凈負債率僅18%,中國、美國、新加坡平均凈負債率為92%、70%、56%。

  美國自持類龍頭ROE領先。西蒙2018年ROE為66%,中國、香港、新加坡平均為27%、11%、9%。

  中國龍頭房企成長速度最快。2008-2018年恒大、碧桂園、萬科總資產增長65、32、12倍,收入增長129、23、7倍,同期新、港、美總資產平均增2、2、1倍,收入平均增1、2、3倍。

  2. 中國房地產開發企業的三種未來

  城鎮化不斷推進,行業走向強者恒強。2018年我國城鎮化率為60%,按照每年1%的速度,十年后我國城鎮化將步入平穩發展階段。屆時大型房企憑借其過硬的品牌、低成本融資能力及開發建設管控能力,市占率將不斷提高。強者恒強效應下,行業不斷走向集中。

  重資產的香港模式。香港四大房企規模大,資產規模均值接近5000億人民幣,僅次于內地房企;業務全,開發銷售和自持租賃混合經營,持有核心地段物業,低杠桿、慢開發,獲取穩定租金收入。我國部分具有雄厚資金和優質土儲的企業,可在開發業務基礎上持有優質物業,通過穩定的租金收入降低對債務融資的依賴,降低融資成本、穩健財務。

  專業化的美國模式。美國模式的特點是專業化和精細化。住宅建筑商主攻開發,設計以客戶為中心、建立多元產品線滿足個性化需求;REITs專注自持,長期持有核心區位資產,依靠出色的運營管理獲取豐厚的租金回報。未來中國房企將在細分子領域差異化競爭,或主攻開發成為類似霍頓的專業住宅開發商,或專注運營成為類似西蒙的專業物業運營商,或獨辟蹊徑深耕如高科技住宅等個性化領域,做大地產行業的“小清新”。

  輕資產的新加坡模式。“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德的基石,通過私募基金孵化早期項目,成熟后向REITs注入,實現低杠桿的穩健擴張。未來隨著我國房地產金融的不斷發展,通過REITS持有物業,也會是房企“由重到輕”瘦身的重要發展方向。

  風險提示:各經濟體發展實際情況存在差異

目錄

  1 四大經濟體房地產市場發展階段總覽

  1.1 城鎮化階段:美新港進入后期,中國加速發展

  1.2 房地產發展階段:美新港進入存量房時代,中國市場空間仍然巨大

  2 國際龍頭房企對比

  2.1 數據說明:7個維度、4大經濟體、12家龍頭房企

  2.2 規模:中國房企處于第一梯隊

  2.3 業務結構:開發類、自持類、混合類

  2.4 盈利能力:混合類和自持類高于開發類

  2.5 營運能力:美國住宅開發龍頭周轉速度最快

  2.6 杠桿水平:香港房企負債率最低

  2.7 成長性:中國房企成長速度最快

  2.8 ROE:美國商業地產龍頭領先,中國開發龍頭次之

正文

1 四大經濟體房地產市場發展階段總覽

  1.1 城鎮化階段:美新港進入后期,中國加速發展

  美國、香港、新加坡已進入城鎮化后期,中國還處于加速發展階段。根據國際經驗,70%為城鎮化加速發展期和緩滯發展期的分界線。目前美國城鎮化率為82%,香港和新加坡作為兩個城市經濟體城鎮化率已達到100%。2018年,中國城鎮化率為59.6%,按照每年1%的速度,離城鎮化率70%約有10年空間。

  中國人均GDP較低,處于收入高速增長階段。國際公認發達經濟體標準為人均GDP超過2萬美元,2018年美國、新加坡、香港人均GDP分別為6萬、5.9萬和4.6萬,均已進入發達經濟體行列。目前中國人均GDP約9000美元,距離發達經濟體尚有距離。2018年中國人均GDP5年復合增長率為4.5%,為四個經濟體中最高。

1.2 房地產發展階段:美新港進入存量房時代,中國市場空間仍然巨大

  美國、新加坡、香港已進入存量房時代。當二手房成交量超過新房時,我們稱房地產市場進入存量房時代。2017年,美國、新加坡、香港二手房成交套數占比分別為89%、73%、60%。

  中國仍處于增量房時代。2017年,中國一線、二線、三四線二手房成交套數占比平均為50%、38%、36%,新房需求仍占主導。分城市來看,如果用過去三年二手房成交占比平均值作為判別指標,已進入存量房市場的城市只有5個:深圳(61%)、北京(55%)、大連(51%)、廈門(50%)、上海(50%)。很多城市距離存量房市場尚有較大距離,二手房成交占比在30%以下,如南寧(16%)、北海(22%)、南充(25%)、青島(25%)等。

  從房地產市場空間來看,中國新房市場空間遠超美、新、港三地。2018年美國新建獨戶住宅、新加坡新建私人住宅、香港新建私人住宅銷售套數為58.8、0.9、1.6萬套,占存量住宅的0.5%、2%、0.5%,新房需求基本相當于存量住宅的折舊更新需求。而中國2018年共銷售商品住宅1300萬套,是美國的20倍、香港的1400倍、新加坡的1400倍,巨大的新房需求孕育了規模、盈利能力、成長速度遙遙領先的房地產企業。

  從行業集中度來看,美、新、港已進入以高集中度為特征的行業成熟階段。美國“三巨頭”格局穩定。2009-2018年,美國三大住宅開發企業霍頓、帕爾迪、萊納銷售額始終處于前三位。其中,2009-2012年,帕爾迪穩居第一位;2013-2018年,霍頓穩居第一位。按銷售額統計,2018年霍頓、萊納、帕爾迪市占率分別為9%、8%和7%,按銷售套數統計,則分別為13%、8%、10%。在香港,“四大房企”占據全市場銷售的半壁江山。2018年,香港TOP3和TOP4市占率分別達到40%和46%。

  中國房地產行業處于集中度加速提升期。15-18年間,前10強房企市占率從16.9%大幅提升至28.3%,年增幅分別為0.1、1.7、5.4和4.2個百分點;11-20房企市占率從5.9%提升至10.2%,年增幅分別為0.2、0.4、1.9和1.8個百分點;21-50房企從8.4%提升至17.3%,年增幅分別為0.6、1.1、3.3和3.9個百分點。行業集中度從2016年開始加速提升,主要在于此輪周期中地價快速上漲、融資門檻提高,龍頭房企融資渠道豐富、融資成本低、抗風險能力強,產品溢價能力強、管理高效、成本控制好,“強者恒強”趨勢明顯。

2 國際龍頭房企對比

2.1 數據說明:7個維度、4大經濟體、12家龍頭房企

  7個維度全面對比4大經濟體12家龍頭房企。美國住宅開發領域的三巨頭是霍頓(D.R Horton)、萊納(Lennar)和帕爾迪(Pulte Group),商業地產領域的領頭羊是西蒙地產(Simon property);新加坡規模最大的房企是凱德集團(Capitaland);香港四大龍頭房企是新鴻基、長實、新世界和恒基;中國過去三年市占率穩居前三的龍頭房企是恒大、萬科和碧桂園。本部分從規模、業務結構、盈利能力、營運能力、杠桿水平、成長性、ROE七個維度對12家龍頭房企進行對比,從財務的角度分析各經濟體模式特點。

2.2 規模:中國房企處于第一梯隊

  從資產規模來看,中國房企處于第一梯隊,平均規模是香港、新加坡房企的四倍,美國的十倍。截至2018年末,中國房企規模最大,三大龍頭恒大、碧桂園、萬科,總資產達到1.88、1.63、1.53萬億;香港、新加坡處于第二梯隊,新鴻基、新世界、長實、恒基、凱德集團分別為6269、4219、4170、3865、3236億元;美國房企資產規模最小,住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪為969、698億元,商業地產龍頭西蒙地產為2106億元。

  從營業收入來看,中國房企處于第一梯隊,美國第二,香港、新加坡最低。2018年,中國龍頭房企營業收入均超2000億,恒大、碧桂園、萬科分別為4678、3811、2973億元;美國住宅開發龍頭營業收入在1000億左右,萊納、霍頓為1412、1103億人民幣,商業地產龍頭西蒙地產為388億人民幣;香港、新加坡房企營業收入均未超過1000億,新鴻基、新世界、長實、恒基、凱德集團分別為761、532、441、195、280億人民幣。

2.3 業務結構:開發類、自持類、混合類

  中國龍頭房企、美國住宅開發龍頭為開發類房企。2018年恒大、萬科、碧桂園商品房銷售收入占總營業收入的97%、97%、96%;美國住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪、萊納,2018年商品房銷售收入占營業收入的98%、98%、89%,余下的收入由金融業務(發放按揭貸款)貢獻。

  美國商業地產龍頭為自持類房企,西蒙地產自持物業的租金收入占總營業收入的95%。

  新加坡和香港龍頭房企為混合類房企。房地產開發、自持創造的收入平分秋色。新加坡的凱德集團,2018年開發收入和自持收入分別占營業收入的39%、61%;香港的長實集團、恒基、新鴻基和新世界,2018年開發收入占營業收入的69%、61%、46%和29%,自持收入占營業收入的25%、27%、27%、8%。此外,非房地產業收入也構成香港龍頭房企的重要收入來源,如新世界54%的收入來自基建、服務和百貨等,新鴻基27%的收入來自電訊、運輸、基建和物流。

2.4 盈利能力:混合類和自持類高于開發類

  從毛利率來看,自持類房企領先。2018年美國西蒙地產毛利率為51.5%,而香港、新加坡、中國、美國開發類房企分別為48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。美國開發類房企墊底。

  從凈利率來看,混合類房企領先。2018年香港龍頭房企平均凈利率為81.7%,而新加坡、美國運營類、中國、美國開發類房企分別為31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

2.5 營運能力:美國住宅開發龍頭周轉速度最快

  從周轉速度來看,美國住宅開發龍頭總資產周轉率遙遙領先。2018年,美國三大住宅開發商霍頓、帕爾迪、萊納總資產周轉次數為1.2、1.0、0.9,遠高于其他經濟體龍頭。高周轉主要來自三方面,一是縮短項目建設周期。美國新建住房以獨戶住宅(Single family house)為主,每個住宅單位獨立銷售、施工和交房,從出售到交房只需4-6個月,基本可實現當年銷售、當年回款、當年結算,與中國2-3年的開發周期相比,存貨周轉速度大幅提升;二是加大期權土地儲備,只需交地價10%-20%的期權費,即可鎖定土地,保證充足土地儲備的同時,無需在土地上沉淀過多資金,大幅提高周轉率。2018年,霍頓、帕爾迪、萊納通過期權控制的土地占總土地儲備的49.7%、36.9%和18.0%,土地保障系數高達5.4、6.7和6.1。三是主打中低端住宅,2017年霍頓、帕爾迪向首置及首改出售的住宅占比達95%、75%。

2.6 杠桿水平:香港房企負債率最低

  從資產負債率來看,中國龍頭房企、美國商業地產龍頭處于第一梯隊。2018年碧桂園、萬科、恒大、西蒙地產資產負債率分別為89.4%、84.6%、83.6%和86.9%,而美國住宅開發龍頭、新加坡、香港龍頭房企平均為45.5%、48.5%和31.7%。

  從凈負債率來看,美國龍頭房企最高。2018年,美國商業地產龍頭西蒙地產凈負債率高達649.2%,住宅開發龍頭帕爾迪、萊納達88.1%、83.9%,中國、新加坡、香港龍頭房企凈負債率平均分別為91.8%、55.8%和17.6%。

  總體來看,香港房企負債率最低,財務穩健性最強。財務穩健是香港龍頭房企的一大特點,2018年新世界、恒基、新鴻基、長實資產負債率僅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%,凈負債率僅30.6%、23.2%、12.5和4.1%,顯著低于其他經濟體龍頭。

2.7 成長性:中國房企成長速度最快

  過去十年,中國龍頭房企成長速度世界矚目。2008-2018年,中國三大龍頭房企恒大、碧桂園、萬科總資產增長64.9、31.5、11.8倍,營業收入增長128.6、23.3、7.2倍,同期新加坡、香港、美國龍頭房企總資產平均增長1.6、1.6、1.1倍,營業收入增長0.2、1.7、3.4倍。資本市場對中國房企的成長性給予正面反饋,2008-2018年,恒大、碧桂園股價累計上漲7.7、7.2倍,遠超其他龍頭房企。

2.8 ROE:美國商業地產龍頭領先,中國開發龍頭次之

  美國自持類房企ROE來自高杠桿和高盈利。從ROE來看,美國商業地產龍頭處于第一梯隊。美國商業地產龍頭西蒙地產,2018、2017、2016年ROE分別為65.9%、46.8%、38.0%,顯著領先于其他經濟體的龍頭房企。高ROE主要源自高杠桿和高營業凈利率,公司作為一家商業地產REIT,2018年資產負債率86.9%,而同為商業地產REIT的凱德集團,2018年資產負債率僅48.5%;同時,公司商業地產業務凈利率較高,2018年達到49.9%,遠高于美國住宅開發龍頭9.2%的平均水平。

  美國開發類房企ROE來自高周轉。美國住宅開發龍頭ROE處于第三梯隊。2018年美國三大住宅開發龍頭帕爾迪、霍頓、萊納ROE分別為22.8%、17.5%、15.1%。高ROE來自高周轉,2018年霍頓、帕爾迪、萊納總資產周轉率次數高達1.2、1.0、0.9,中國、香港、新加坡龍頭平均為0.3、0.1、0.1。

  中國龍頭房企ROE來自高杠桿和高周轉。2018年中國三大龍頭房企碧桂園、恒大、萬科ROE分別為32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要來自高杠桿和高周轉,2018年碧桂園、恒大、萬科資產負債率89.4%、83.6%、84.6%,而美國、新加坡、香港龍頭平均水平僅55.8%、48.5%、31.7%,總資產周轉率分別為0.3、0.3、0.2,低于美國龍頭,但高于香港、新加坡的平均值0.1。

頭圖來源:123RF  

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