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【申萬宏源新三板深度】分拆上市不易 精選層仍是首選——聚焦新三板改革系列報告之五

導語上市公司子公司是新三板重要板塊,成長性與盈利能力表現優秀。

申萬宏源S新三板 · 2019-12-23 · 瀏覽3838

  主要結論

  分拆上市規則正式發布,未包含新三板轉板上市情形。12月12日,證監會正式發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》,相對于征求意見稿,正式文件作了幾點重要調整:1)降低了對上市公司的凈利潤要求。分拆后上市公司3年累計凈利潤從10億元調低至6億元;2)突破了禁止擬分拆子公司使用上市公司募資的紅線,擬分拆所屬子公司最近3個會計年度可使用募集資金合計不超過其凈資產的10%;3)大幅放松了上市公司和擬分拆子公司董事、高管在子公司的持股比例要求。值得注意的是,規定僅限于分拆子公司“IPO上市”和“借殼上市”兩種情境,沒有規定轉板上市情形,因此,推測不符合分拆條件的上市公司子公司,可以公開發行并進入精選層,但暫時無法通過轉板來繞開A股監管規定。

  上市公司子公司是新三板重要板塊,成長性與盈利能力表現優秀。我們篩選出了144家上市公司新三板掛牌子公司,其中創新層公司24家,符合征求意見稿中精選層條件的21家。持股比例來看,上市公司持有新三板掛牌子公司股份比例平均為58.13%,中值為55.97%。上市公司掛牌子公司是新三板優質板塊:1)盈利能力和成長性均明顯優于創新層和基礎層。上市公司子公司2018年凈利潤增長中值為10.16%,而創新層和基礎層分別為-1.95%和-1.98%;2)凈利潤增長率與ROE優于創業板和中小板。上市公司子公司ROE中值為11.46%,而創業板和中小板為7.42%和6.37%。3)部分子公司市值巨大,值得關注。掛牌子公司有37家凈利潤超5000萬,18家凈利潤超1億,在新三板交易的市值超50億的有8家,如成大生物、貝特瑞、穎泰生物、鋼銀電商、翰林匯等。

  分拆上市不是主流,精選層是良好的選擇。首先,符合分拆上市條件的公司并不多。根據我們測算,144家上市公司新三板子公司,僅31家符合分拆條件,占21.5%。而這31家僅有18家滿足上市條件(滿足科創板11家,滿足創業板14家)。造成分拆障礙的前三大原因是:“6億凈利潤標準”(62.5%)、“連續3年盈利要求”(25%)和“36個月內證監會處罰”(18.1%)。其次,放棄控制權強行分拆成本過高。不符合分拆條件的子公司,只能用放棄控制權來分拆上市,時間長、成本高,上市公司無動力放棄優質資產,因此難以成功;最后,精選層完全可以解決兩大子公司訴求。1)精選層可以滿足子公司公開募資和交易流動性的需求;2)精選層可以增加多樣化的激勵工具,提高子公司積極性。隨著上市公司成為重要的產業資本和孵化平臺,上市公司投資、并購新三板公司,孵化子公司掛牌新三板將成為常態,精選層成為不符合分拆上市條件卻質的優良的上市公司子公司的良好去處,預計這部分資產將構成新三板精選層的重要組成部分,成為精選層獨特的吸引力。

  目錄


  1.分拆上市規則發布,未包含轉板上市情形

  2019年8月23日,證監會發布上市公司分拆子公司上市的征求意見稿,12月12日,證監會正式發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》。

  《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》對分拆上市的適用范圍、分拆條件、信息披露、決策流程等作出了規定。相比于征求意見稿,正式文件作出幾點重要的調整,包括:

  1) 降低了對上市公司的凈利潤要求。上市公司在扣除擬分拆子公司的按權益享有的凈利潤后,三年累計凈利潤從10億元調低至6億元;

  2) 突破了禁止擬分拆子公司使用上市公司募資的紅線。征求意見稿規定上市公司募投業務和資產不得分拆上市,而正式文件中,擬分拆所屬子公司最近 3 個會計年度使用募集資金合計不超過其凈資產10%的除外;

  3) 大幅放松了董事、高管在子公司的持股比例要求。征求意見稿規定上市公司董事、高管,以及擬分拆子公司的董事、高管,在擬分拆子公司合計持股比例不超過10%,而正式文件中,對上市公司和擬分拆子公司的董事、高管做了分別規定,前者持股不超過10%,后者持股不超過30%;

  表1中,我們詳細分析了征求意見稿和正式文件的區別:

  值得注意的是,《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》僅規定了分拆子公司“IPO上市”和“借殼上市”兩種情境,沒有規定轉板上市情形。而上市公司子公司在新三板掛牌并沒有限制,因此,推測上市公司子公司暫時無法通過精選層轉板來繞開監管規定,即上市公司子公司需完全滿足《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》的情況下,才可從精選層轉板上市。

  2.上市公司掛牌子公司是新三板重要板塊

  2.1 144家上市公司子公司,創新層和準精選層公司多

  我們從新三板中,共挑出了144家A股上市公司子公司。篩選條件是:第一大股東是上市公司(142家),或者第一大股東不是上市公司但實控人是上市公司(2家)。

  144家上市公司子公司中,共有24家創新層企業,占比達16.7%,遠比整體市場7.4%的創新層占比要高。并且,這24家創新層企業,符合精選層條件的公司共21家,占比達87.5%。

  從持股比例來看,上市公司持有新三板掛牌子公司股份比例平均為58.13%,中值為55.97%,持股比例在50%-60%的占比最高。

  2.2 上市公司掛牌子公司的ROE和業績增長表現優秀

  從體量上來看,上市公司掛牌子公司收入與凈利潤中值和創新層整體相當,但2018年ROE中值、收入增長率中值、凈利潤增長率中值分別為11.46%、13.88%和10.16%,成長性與盈利能力均明顯高于創新層和基礎層。

  甚至與A股相比,上市公司掛牌子公司的ROE與成長性也不低。如圖6所示,上市公司掛牌子公司2018年凈利潤增長率與ROE的中值明顯高于中小板與創業板。

  2.3 部分子公司市值巨大,值得關注

  我們篩選出了37家凈利潤在5000萬以上的上市公司掛牌子公司,其中18家公司的凈利潤超過1億,且有8家公司的市值超過了50億元。除去兩家期貨公司和一家保險公司外,市值超50億元的新三板子公司包括成大生物、貝特瑞、穎泰生物、鋼銀電商、翰林匯。

  3.分拆上市不是主流,精選層是較好的選擇

  3.1 估算僅18家公司可分拆上市,凈利潤不滿足是最大障礙

  根據我們測算,144家上市公司新三板子公司,僅31家達到分拆標準,占21.5%。而這31家僅有18家滿足上市條件。

  圖7總結了這些公司分拆上市的條件滿足情況。對于上市公司的新三板子公司來說,最大的分拆障礙來自于拆除子公司后,上市公司過去三年累計凈利潤小于6億,該情境占比達62.5%。此外,“上市公司近3年沒有連續盈利“、”3年內受過證監會處罰“、”掛牌公司董事高管持股超過30%”也成為重要原因,這三個原因占比分別達到25%、18.1%和11.1%。

  此外,31家符合分拆條件的上市公司,其擬分拆新三板子公司僅18家符合上市條件,其中11家符合科創板上市條件,14家符合創業板上市條件。

  以下是18家公司的信息列表。

  3.2 放棄控制權上市成本高,精選層是較好路徑

  不滿足分拆條件的上市公司掛牌子公司,若要上市,只能通過放棄上市公司控制權來分拆。這種方式存在兩大問題:

  1)能上市的子公司是較優質的資產,上市公司沒有動力剝離優質資產;

  2)上市公司轉移子公司控制權后,子公司要至少再經過兩年,才能申報創業板或科創板,而申報主板、中小板則要經過三年時間,時間成本高昂。

  因此,用放棄控制權來分拆子公司上市的方法并不是最優路徑,我們認為,上精選層是個好的選擇。精選層至少解決了兩個重要問題:

  1)解決上市公司子公司的公開募資和流動性問題。由于新三板并非交易所,因此上市公司子公司申報精選層無需符合《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》,精選層具有公開發行功能,并且未來將通過降低門檻,引入更多機構投資人來增強流動性;

  2)解決上市公司子公司的員工激勵與積極性問題。在精選層具備交易流動性和較好的募資手段后,將有更多方法可以激勵到子公司的管理層,調動公司員工積極性。

  隨著上市公司成為重要的產業資本和孵化平臺,上市公司投資、并購新三板公司,孵化子公司掛牌新三板將成為常態,精選層成為不符合分拆上市條件卻質的優良的上市公司子公司的良好去處,預計這部分資產將構成新三板精選層的重要組成部分,成為精選層獨特的吸引力。

圖片來源:123RF

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